2018 年中报沪电股份业绩超预期开启了通信板的景气上行期，随后深南电路业绩增长加速，5G 驱动下的通信 PCB 厂商纷纷进入盈利上行周期，净利率提升显著。目前行业上行周期已经持续接近 6 个季度，市场高度关心当前极好的盈利能力是否存在估值陷阱，也即目前超高的盈利能力是否会回归自身和行业均值水平。特别是 2019 年 Q4 基站版本降级后，高端产品需求下降，平均单价下跌，主要公司毛利率短期有影响，市场关心通信 PCB 龙头企业净利率能否超越 2019Q3 水平。
要解决这一问题，我们需要复盘公司净利率提升的原因，观察这些根本逻辑是否发生改变。
本轮行业景气是由 5G 建设拉动，供需格局是企业盈利能力的核心变量。
需求侧：按照各国 5G 建设节奏和运营商资本开支计划，5G 基站需求有望在 2021-2022 年见顶，但数据中心/服务器等需求主要跟随云计算趋势，数据流量是核心驱动，其周期性相对较弱。伴随 5G 网络的完善，应用层有望快速爆发，相应的服务器数据处理需求会进入快速增长阶段。目前已经看到云计算在疫情催化下加速向上，结合基站侧建设进度，需求侧景气能见度至少可以到 2021 年。
关于基站版本降级问题：2019 年是 5G 建设元年，初代基站版本造价较高，性能指标尚处于进化阶段，出于控制成本考虑，在满足性能条件下需要降低不必要的高端原材料，因此 PCB 降级至普通多层板。
展望后市，5G 网络最核心的特点是大带宽和高速数据传输，基站是无线数据传输的核心节点，高速材料需求必然增加，从服务器侧可以得到验证，主流架构下的平台逐步升级背板材料，高速材料等级和用量都在持续升级。未来基站版本有望逐渐定型， 高多层 PCB 应用下降空间较小。考虑基站的绝对增量依然较大，2020 年 5G 基站数量较 2019 年有望增长 3-4 倍，高多层高速 PCB 需求依然保持较快增长。
供给侧：高端通信板主力供应商为深南电路、沪电股份、生益电子三家，根据产业调研反馈三家合计份额占比约 70%。从产品结构上看，三家通信板以高多层为主，包括高频高速板。
就三家公司产能而言，目前看三家产能均有不同程度增长。深南电路目前有南通二期，已于 2020 年 3 月投产，规划产能 58 万平/年，预计年产值 15.1 亿。生益电子在建产能为江西吉安项目，两期项目合计 180 万平/年，一期 70 万平产能预计在 2020 年 3 季度投产。沪电股份目前有黄石一厂仍在产能爬坡期，未来青淞厂有扩产计划，未来可释放产能增幅约 20-30%。整体而言，三家主力通信板厂商产能扩张比例仍然无法满足行业高峰期需求。
综合来看，需求侧目前可以观察到依然很景气，5 月的基站招标正在进行中，届时可以观察最新的行业需求和供应格局。而供给侧当前除了三大厂商老厂的结构改善和产能爬坡外，仅有深南南通二期的数通板产能，新进入的景旺和崇达目前供应量依然偏小，产业调研反馈目前交货依然处于紧张状态，企业盈利在疫情冲击下韧劲十足，二季度盈利有望再创新高，龙头通信板厂商在供需偏紧下有望维持较长周期的盈利能力。
公司 2020 年一季度实现收入 51.3 亿（YOY+14.2%），归母净利润 2.08 亿（YOY+ 4.4%），扣非归母净利润 1.36 亿（ YOY+ 40.6%）。同时预告 2020H1 扣非 3.79 亿~4.33 亿（ YoY +40%~60%)， Q2 扣非净利润 2.43 亿~2.97 亿（ YoY +40%~70%），定增已获证监会审核通过。
一季度业绩逆势增长主要受益于大客户软板份额持续提升，Multek 受益于通信板景气向上，在手订单饱满，经营质量持续改善；考虑防疫费用及爱心捐款影响，公司经营性利润实际更好；面对 Q2 的行业不确定性，得益于 Multek 利润释放和 Mflex 份额的持续提升，公司仍然预告了超预期的中报指引，显示了其对自身 alpha 的强大自信，有望继续逆势实现较好增长。公司定增已经获得发审委通过，预计实施后对公司财务状况有较好改善。
Mflex 成长逻辑确认，疫情冲击下国内供应链份额有望加速提升。新冠疫情对产业链冲击明显，竞争对手一季度均有不同程度下滑，Mflex 凭借卓越的内部管理和外部保障交付能力，逆势取得高成长，凸显了其行业领先的竞争实力。管理层依托自身技术和资本优势前瞻布局 MPI 产品，聚焦大客户手机以及其他创新硬件（Airpods、Pad、Watch 等） 业务，拿下 3D 摄像头/MPI LCP 天线等诸多核心大价值量软板料号；随着日系软板厂商竞争力/资本开支能力的不断下滑，其份额和料号有望持续向 mflex 倾斜，行业未来有望形成 mflex 与鹏鼎“二龙戏珠”的新产业格局。
5G 新基建提速，通信板溢出效应凸显，Multek 迎来发展良机。远程办公、在线教育等在疫情期间快速爆发，数据中心需求增长提速，拉动相应 PCB 出货增长。Multek 作为技术和客户储备全球一流的 PCB 大厂，其在 5G 通信/新一代服务器/5G 终端 ELIC HDI 均有丰富的产能和客户储备，2020 年有望上演三重奏。公司确立聚焦大客户战略，随着贸易战的缓和 5G 浪潮的演进，公司天时地利人和俱备，其业绩潜力有望逐步释放。
5G 建设驱动基站滤波器爆发，卡位介质滤波器优享建设周期红利：公司作为介质滤波器龙头卡位优势凸显，自 2018年 12 月份以来艾福开始批量供应华为、爱立信等大客户，利润率显著高于传统滤波器；目前公司 2.6G/3.5G 介质滤波产能有序扩充，有望充分受益 5G 基站建设加速周期，最大程度分食产业红利。
鹏鼎控股：产业链主动补库叠加新机备货驱动 4 月高成长
鹏鼎公告 2020 年 4 月营收 22.6 亿，同比增长 42.33%，2020 年 1-4 月累计营收 62.33 亿，同比增长 7%。
苹果产业链在一季度疫情冲击下加大安全库存备货，产业链 3-4 月拉货强劲，公司产能稼动率持续攀升，得益于苹果积极推行低价策略，SE2 销量超预期，4 月备货积极；疫情冲击海外供应链，国内工厂率先复工，转单效应凸显， 公司份额持续提升。
产品结构持续改善，毛利率稳步提升。一季度以来 Airpods、iPad、Mac 等消费电子产品景气度持续向好，软板价值量稳步提升，展望二季度，在手订单依然较好，但三季度传统旺季能见度较差，疫情对全球供应链扰动较大，5G 新机可能推迟。
但随着海外疫情逐渐得到控制，欧洲等地经济开始重启，行业至暗时刻已过，Airpods、iPad 及 SE2 备货有序推进，苹果财报凸显终端竞争力，下半年 5G 版 iPhone 依然值得期待，LCP 传输线、SLP 主板升级都将带来单机 ASP 提升，公司在新料号获取份额确定性较强，待疫情冲击过后，5G 手机出货仍将恢复增长。苹果终端中 Airpods/Watch/Pad 增长势头依然强劲，拉动相应的软板需求增长，下半年 iPad Pro 发布，公司为其 miniLED 背板提供的超薄 HDI 有望提供增量价值，未来 miniLED 渗透率提升，公司有望保持领先优势。
产能持续扩张，份额稳健成长。2020 年，公司预计资本支出额为 49.8 亿，较 2019 年资本开支 38.8 亿显著增长，创历史新高。公司在手货币资金 67.9 亿，现金流良好。主要计划投资项目为：总部大楼建设项目、深圳二厂建设项目、庆鼎精密电子（淮安）有限公司柔性多层印制电路板扩产项目、宏启胜精密电子（秦皇岛）有限公司高阶 HDI 印制电路板扩产项目、多层软板生产线、淮安综保园区硬板厂转型项目、淮安超薄线路板投资项目等。
公司 2020 年 Q1 收入 25 亿，同比增长 15.5%，归母净利润 2.77 亿，同比增长 48%。
一季度 5G 基站与 IDC 需求共振，通信板交货周期继续拉长。公司复工以来产能恢复较快，预计二季度收入有望创新高。Q1 业绩增长主要来自南通一期的超预期产能爬坡，无锡载板厂投产后营收有一定贡献，核心驱动因素在于下游基站和数据中心建设对通信板需求拉动显著，公司产品结构持续改善，产能利用率持续提升。
疫情冲击复工，收入和毛利率环比略有下滑，全年有望逐季改善。受疫情影响公司节后复工进度有所推迟，其中深圳工厂于 3 月初恢复到 9 成产能，南通和无锡厂同期约 8 成产能，对 2、3 月产值有一定拖累，目前公司已经完全复工，下游订单交货紧张，目前 5G 新基建支持政策频出，国内 5G 基站建设目标预计在 60-80 万站，增量需求可观， 二季度产能利用率有望维持高位，深南在高端多层板竞争优势显著，产品结构有望持续改善，毛利率有望超过 2019Q4 高点。
南通二期投产进度并未受疫情影响，3 月中旬进入试生产以来爬坡较为顺利，一季度在远程办公、在线教育拉动下，云计算需求加速，服务器出货增长强劲，随着 5G 网络建设完善，数据中心景气正在加速上行，南通二期定位于高端数通板，弥补之前产能不足，且数通板盈利能力较基站板更好，预计南通二期产能爬坡时间较快，完全满产后预计年收入 15 亿，利润 3 亿。
载板业务稳步发展，疫情冲击后国产替代有望加速。公司无锡载板厂于 2019 年 6 月投产，目前仍在产能爬坡中，存储客户已经占比过半，疫情冲击下海外存储厂及供应链停工，国内存储产业有望加速国产替代进程，载板业务已与长存开展合作，未来供货放量可期。
可转债发行完成，财务状况进一步改善。公司 15.2 亿可转债于 2019 年底发行完成，资金状况大幅改善，目前下游通信板基站+IDC 景气持续提升，公司中期产能仍有进一步扩张需求，当前在手资金充裕，产能扩张有望加速推进。
生益科技：成本下行改善毛利，高频高速加速国产替代，PCB 扩产在即
公司 2020 年一季度实现收入 30.7 亿，同比增长 12.3%，归母净利润 3.39 亿，同比增长 36.1%，扣非归母净利润 3.43 亿，同比增长 53.2%。
公司一季度受春节假期及疫情影响，开工率略有下降。单季度毛利率 28.67%，创历史新高，主要系中高端产品占比持续提升，高频高速 CCL 增长强劲，同时一季度原材料价格下降，但中高端产品价格维持在 2019 年 4 季度较高水平， 盈利价差略有扩大。
展望二季度，5G 新基建驱动基站服务器 CCL/PCB 持续高景气，短期订单无忧，成本端持续下行，毛利率有望维持高位。从产业调研反馈看，普通 FR4 覆铜板由于成本端下行价格略有下降，高频覆铜板受下游需求拉动价格略有上涨。产能方面九江、陕西新增产能已经投放，覆铜板行业竞争格局持续改善，生益作为中高端产品龙头积极拓展提高市场份额。高频高速 CCL 在华为体系导入加速，中美贸易争端下国产替代空间打开，生益技术实力已经达到国际领先水平，预计高频高速 CCL 出货有望维持较快增长。
生益电子一季度利润约 1.2 亿，同比增速超过 50%，生益电子 PCB 业务 2019 年产品结构显著改善，平均单价 3903 元 /平米，大幅提升 90%。生益电子除在东城工厂技改扩张外，其在江西吉安扩建合计 180 万平产能，预计一期 70 万平在 Q3 投产，产能瓶颈得到解决后公司收入利润将快速提升。生益电子拆分上科创板正有序推进，预计分拆完成后公司独立自主性加强，激励机制落实到位，公司有望进入快速发展通道。
公司 2020 年一季度实现营收 14.4 亿元，同比+9％，归母净利 2.2 亿元，同比+21％；扣非归母净利润 2.0 亿，同比 +18％。
一季度公司营收同比实现增长，环比略有下滑，主要受疫情影响复工节奏。5G 基建持续扩容，公司在大客户开拓方面进展顺利，新料号导入提高稼动率。通信侧需求依然景气，基站与服务器数据中心需求共振，下游客户亦在积极导入供应商保证供货，景旺在产品品质和成本上具备较大优势，未来有望进一步扩大料号市场份额。
软板业务逆势增长，珠海富山工厂成功扭亏。富山工厂历经 1 年时间完成技改整合，随着高端产品导入，单价显著提升，人均产值大幅提高。新客户开拓进展良好，非手机业务比例持续提升，尽管疫情对需求有一定冲击，但整体软板业务逆势取得增长，未来公司进一步加强大客户直供，开拓多层软板和软硬结合板，提升软板盈利能力。
产能稳步扩张，高端产品不断扩容。公司目前在建产能有珠海高多层、高端 HDI 工厂和龙川 FPC 二期，其中高多层项目预计 6 月完成厂房建设，年底进入试生产，高端 HDI 和龙川 FPC 二期有望在 2021 年上半年投产，其主要面向智能手机中高端品牌，5G 手机渗透率提升，软板和主板有望迭代升级。
公司 2020 年 Q1 营业收入 9.54 亿元（YoY+22.85%）；归母净利润 1.04 亿元（YoY+7.82%）。预计 2020 年 H1 实 现营收 20.71~22.30 亿元（YoY+30~40%）；归母净利润 2.53~2.75 亿元（YoY+15%~25%）。
公司拟定增 25 亿元引入战略投资者，助力公司发展。本次引入战投对象包括：东鹏投资、TCL 投资、融创岭岳、南 方天辰、红土基金、深创投、宇胜投资、广发信德、广东新动能、旗昌投资、瑞泰投资、华菱投资、成都恒裕达。本次拟引入的战略投资者具备丰富并优质的产业和客户资源，有利于公司强化技术优势、重塑客户结构、完善供应链体系，大幅提升公司综合竞争力。定增完成后公司财务结构有望得到优化，资本开支能力增强，百亿“智造”园 区建设计划加速推进。
5G 手机渗透率仍在快速提升，公司前瞻性布局 HDI 工厂重塑业绩天花板。
需求端看：1.ELIC HDI 和 SLP 主板已成 5G 手机标配；2.硬件及功能创新迫使 4G 手机由中低阶 HDI 主板向高阶 HDI 主板跃迁，预计 2020 年手机 HDI 主板 将有 515 亿市场规模。
供给端看：行业多年来新增 HDI 产能稀少，供需失衡下有望催生涨价预期。公司于 2019 年 H2 顺利投产 HDI 工厂一期，并将于未来两年持续释放 HDI 产能，有望受益 HDI 市场紧缺带来的产业红利。
2020 年是 5G 基站建设大年，叠加 5G 云计算驱动显卡、服务器需求强劲，料将带动 PCB 产业景气上行。公司在新能源汽车、服务器、工控等高附加值领域积极布局，已凭借产品优势，顺利导入特斯拉、思科、浪潮等大客户，随着公司在未来两年高端产能释放，公司有望实现大客户业务份额和 ASP 双提升。
兴森科技：管理改善，产品和客户持续优化
2020Q1 实现收入 8.61 亿元，同比增长 1.03%；归母净利润 0.39 亿元，同比增长5.84%；扣非净利润 0.35 亿元，同比增长8.01%。
同时在疫情和新 IC 载板产线刚投产产生短期拖累的两大不利因素之下，公司毛利率略微下降，但通过持续的管理改善降低期间费用率，实现净利率的同比提升。此外，公司 2020Q1 继续维持高研发支出(4552万元)，研发费用率为 5.29%。
目标高端 PCB 市场，产品结构顺应 5G 时代持续优化。公司从 PCB 样板向IC载板进军，开启 PCB 高端制造，持续提升产品结构。公司宜兴工厂定位 8-12 层高端小批量板，以应对光器件、服务器、安防等新基建需求。2019年宜兴工厂稼动率较低，但随着新基建带来的高端PCB需求的增长，以及宜兴产品升级和客户升级，有望实现稼动率的提高，从而带来盈利增长以及利润的高弹性。
下游需求旺盛趋势不变，公司产业链地位提高，全年业绩目标实现可期。无论是 IC 载板、样板及高端 PCB 在 5G 时代的需求都十分巨大。公司作为样板行业龙头，积极开拓 IC 载板业务，进行 PCB 产品、客户结构的双重优化，在海外疫情加速国产化进度的过程中逐步实现产业链地位的提高。同时基于 5G 带来的大需求(基站、服务器、存储等)，公司业绩有望持续高增长。
2020年一季度实现营业收入9.32亿元，同比上升2.94%；实现毛利2.47亿元，同比下降12.52%；实现归属母公司净利润1.26亿元，同比上升1.61%。实现综合毛利率26.45%。
公司2019年毛利率下行，主要是因为江门二厂产能持续扩张，但原定工业HDI需求低开预期，公司2019年整体产能利用率同比明显下降。公司已加快导入消费类HDI产品以及其它高端PCB产品，争取2020年达成既定目标，预计2019年公司整体产能利用率能有所提高。
公司PCB全产品线布局，2020年中高端产品逐步开始进入量产阶段，产品线结构持续优化和产能持续扩张将推动公司未来2-5年的快速增长
2018年以来，公司产品结构开始步入改善期，HDI、刚挠结合板、高频高速高层板、柔性线路板业务均取得积极进展，其中高频高速高层板、刚挠结合板增长良好。公司还参股国内FPC厂商三德冠和载板生产商普诺威，进一步完善了高端PCB产品线布局。公司未来产能持续扩张，可能对产能利用率带来一些压力，但产品结构持续调整，可以很大程度上对冲毛利率下行的压力。
来源：华创证券、川财证券、未来智库
标签:
#市场
#中国
#PCB
